新三板摘牌、折戟科創板、二戰北交所，創爾生物難圓“上市夢”
“人體軟黃金”——膠原蛋白賽道正處上市熱。
隨着“敷爾佳”、“錦波生物”等膠原蛋白產品企業成功登陸資本市場，許多同類產品也在不斷試探資本市場。
目送老對手紛紛登陸資本市場，一個已經在新三板掛牌的公司也摩拳擦掌，多次嘗試IPO申請，但屢屢挫敗。
它就是創爾生物，在衝擊科創板和北交所都曾遭遇失敗，背後也暴露出一大堆問題：營收能力下滑、科創屬性勉強過關、關聯交易頻繁、對賭協議大概率完不成……
隨着背景覈查越來越多，創爾生物的風險因素也不斷暴露，上市之路彷彿越來越坎坷。
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不久前，創爾生物又發佈公告稱，再次向北交所提交了上市申請。
創爾生物是再次折戟，還是能如願實現多年的上市夢呢？
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創爾生物創立於2002年，宣稱其是中國膠原貼敷料產品的開創者，主要產品有膠原貼敷料、膠原蛋白海綿、醫用冷敷敷料以及醫學護膚品等。
創始人佟剛出生於1968年2月，畢業於華南理工大學無機非金屬材料專業，曾經擔任過多家公司的投資顧問。在投資工作中，他觀察到“生物技術”是當時新興的創業熱點，於是一直在尋找着創業機會。
彼時，他一個在醫院工作的朋友正在研發膠原蛋白的細胞培養基質，當時，活性膠原領域在國內仍然是一片“荒地”，屬於新興板塊。經過多方調研後，佟剛辭去了上海投資公司的職位，2002年回到廣州成立了創爾公司，專研膠原蛋白。
▲佟剛，圖片來自廣州日報
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佟剛遇到的第一個挑戰，就是缺少研發資金。創爾生物辦公點最初設立在廣州太古倉旁邊船舶大廈一個24平方米的小房間裡，團隊六人中只有一個大學本科生，員工的工資只有600元，宿舍在廣州芳村，整個團隊都十分省吃儉用。
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當時公司研究所培養細胞需要買膠原，但國外的膠原價格非常昂貴，每克高達1000元至7000元，這對於只有2.5萬元初創資金的佟剛而言實在太奢侈，只能組織技術團隊自己提取膠原蛋白。所幸，憑藉踏實不放棄的韌勁，他們成功掌握了這項技術。
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解決了技術研發問題，佟剛四處尋找商機緩解資金壓力。在2003年的廣交會上，他了解到國外膠原蛋白凍乾麪膜利潤很大，一片面膜能賣到200元。但國外同類產品需要用到的凍幹設備卻高達幾百萬元一臺，佟剛和他的團隊根本無力負擔。經過變通，他們採用無紡布加膠原原液的形式，開發出了中國第一款膠原貼敷料產品。
2008年，廣州市大力扶持生物技術產業，創爾生物入選廣州生物科技“四小龍”企業，得到了廣州市科技局一筆200萬元的資金支持。佟剛團隊也從船舶大廈的小辦公室離開，搬到了黃埔科學城。
有了這200萬，佟剛毫不猶豫地將其全部投向技術研發，但也只是杯水車薪。由於資金不足，很難持續性推進研發工作，有六七次幾乎整個研發部全部辭職走人，佟剛只能重新再找新的研究員推進工作。
儘管過程磕磕絆絆，但多年的科研投入也讓創爾生物在醫美行業拿到了不少關鍵的許可證，這些證可以說是醫美行業的“入場券”。
除了基礎的醫療器械許可證和Ⅱ類醫用敷料證之外，創爾生物還在2010年及2016年拿下Ⅲ類醫療器械產品生產許可證。要知道，醫用敷料前面類目數字越大，其安全性以及可靠性就越高，創爾生物可以說是全國首家達到Ⅲ類產品生產標準的醫用敷料企業。
▲創爾生物獲得相關證件時間軸，鎂經制圖
創爾生物旗下主要有兩大模塊的產品，擁有創面輔助治療的創福康和用於日常皮膚護理的創爾美兩大品牌。其中創福康爲“械字號”，創爾美系列產品則主要爲“妝字號”。
有專業證書的加持，創爾生物的產品在醫療行業內具有很高的認可度。因此它也被稱作醫用天然膠原行業龍頭，線下醫院覆蓋率很高。彼時，創爾生物的產品也以線下醫療機構、美容院等經銷爲主。
2012年起，創爾生物逐漸佈局電商平臺，進一步擴大商業銷售渠道。先是開設了自有商城“創爾美”，又開設了天貓等平臺旗艦店，開啓了線上直銷的時代。
爲了獲取更多的資金，佟剛開始謀劃着上市融資。對於一個初創公司而言，對公司財務門檻沒有限制的新三板成爲了他的最佳選擇。
2014年10月8日，創爾生物成功掛牌新三板。在2014年掛牌新三板至2020年摘牌期間，創爾生物在2015年融資兩次，募資淨額分別爲1363.92萬元，960.96萬元；2017年融資一次獲得募資淨額2518.59萬元，以上三次公司累計募集資金0.48億元。
令人不解的是，一家賬上資金並不富裕的企業，在分紅方面卻很慷慨。據市值風雲統計，這幾年間創爾生物累計現金分紅1.71億，是累計募集資金的3.56倍，是累計淨利潤的51%。
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▲創爾生物2014-2020年分紅數據，圖片來自同花順和市值風雲
從股權架構來看，創爾生物的創始人佟剛持股佔比高達65.59%，前面提到的1.71億的分紅，恐怕有一大半都落入了他的口袋。
▲創爾生物新三板十大股東，圖片來自同花順
高昂的分紅不免引得一些資本市場質疑，佟剛的目的究竟是“融資擴產”還是“上市套現”？
隨着公司發展規模逐漸擴大，再加上新三板的流動性較差，創爾生物對於“停牌轉板”早有想法，在2018年便籌劃新三板摘牌。但在2018年召開的股東大會上，摘牌計劃遭到了半數股東的否決。
不過，佟剛並沒有因此放棄在主板上市的計劃。
折戟科創板，問題暴露無遺
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時間來到2020年，創爾生物開始謀劃在科創板上市。
2020年1月，創爾生物發佈公告稱，計劃申請在全國股轉系統終止掛牌，將督導券商由廣州證券換爲中信證券，原因是爲了“自身經營發展需要以及長期戰略發展規劃”以及節約掛牌相關成本。
此次摘牌獲2月1日召開的股東大會審議通過，不過值得一提的是，這次股東大會參會股東只有18位，只佔公司有表決權股份總數的71.52%。
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2020年6月8日，創爾生物在中信證券股份有限公司的輔導下，通過證監會廣東監管局的輔導驗收。同年6月23日，創爾生物向上交所提交了申報材料，準備衝擊IPO，開啓申請科創板的上市之路。
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2020年6月24日，創爾生物公司股票在新三板停牌。
同年12月17日，經歷兩輪問詢後獲得科創板上市委審議通過，並於2021年2月20日披露註冊稿，正式進入註冊程序。
沒想到，就在創爾生物一隻腳邁入資本市場大門，以爲勝利在望時，卻突遭變故。
2021年3月31日，公司由於申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交，因此審覈狀態變更爲中止，4月21日，公司2020年財務資料得到更新後，審覈狀態恢復正常。
9月30日，公司又因爲同樣的問題中止審覈。
2021年12月24日，創爾生物主動要求撤回註冊申請文件，預計公司2021年度營業收入無法滿足科創板上市第五條（四）規定，即最近3年營業收入複合增長率達到20%，或者最近一年營業收入金額達到3億元。
2018年-2020年，創爾生物的營業收入分別爲2.14億元、3.03億和3.03億元，歸母淨利潤爲6708萬元、7322.78萬元和9249.81萬元。然而2021年上半年，創爾生物業績下滑明顯，營收僅1.08億元，同比下降17.74%，歸母淨利潤爲2122.72萬元，同比下滑45.1%。最終2021年營收也未能超過2.5億。
2021年12月31日，證監會決定終止其科創板股票發行註冊程序。
此次IPO終止後，創爾生物又向全國股轉公司提出新三板復牌申請。停牌一年半後，創爾生物最終還是留在了新三板。
除了存在營收未達標的硬傷外，此次衝刺科創板還暴露出創爾生物存在的許多問題。
第一個問題是創爾生物盈利能力在不斷下滑，這一現象讓很多投資人望而卻步。根據東方財富網提供的數據可知，進入2019年，創爾生物的盈利能力開始下滑，業績承壓。2019年上半年創爾生物實現1.13億元營收，較上年同期減少41.25%。此後，創爾生物的毛利率一直在下滑，營業收入增長出現明顯的不利因素。
▲創爾生物營收趨勢圖，圖片來自東方財富網
第二個問題是信披質量差，很多數據無法對應，被認爲涉嫌造假。創爾生物一直以80%高毛利率受到資本市場歡迎，而成本的高低則與其採購供應商有不小關係，但覈算創爾生物的原材料、存貨等相關財務數據後，多家媒體表示創爾生物的信披質量很差。
根據《紅週刊》報道，創爾生物有多家供應商註冊人員規模人數都很少，一些存貨中本應該減少的原材料在披露的數據中反而增加，公司的真實採購情況和成本情況存疑。金證研也表示創爾生物一些供應商還陷入了“異常經營”的情況，至今未有移出異常經營名錄。
▲創爾生物被列入異常經營的供應商，圖片來自金證研
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如此情況下，不由讓人擔心創爾生物與這些所謂的大供應商的合作的真實性，若這些交易情況不夠真實，則公司的成本數據都需要重新覈實，多年高毛利率的成績也存疑。
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第三個問題是關聯交易頻繁，除了供應商有問題，創爾生物本身的子公司虧損嚴重，也深陷“零人公司”爭議。
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根據招股書，創爾生物旗下有7家控股子公司，1家孫公司。
▲創爾生物旗下公司，圖片來自招股書
科創板報告期內就有4家淨利潤告負，其中成立將近15年的創爾美2019年虧損達上千萬元。
▲創爾生物子公司虧損情況，鎂經制圖
創爾公司對“零人公司”的路數樂此不疲。根據金證研的報道，創爾生物的孫公司德赫生物，在2018-2019年社保繳納人數均爲0人。不但2019年陷入虧損，其自成立以來或爲“零人公司”。
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據招股書，創爾生物的勞務供應商爲以下六家，其中前四所公司同樣存在“零人”異象。
▲創爾生物子公司虧損情況，鎂經制圖
根據市場監督管理局數據，前四家公司均成立於2016年，實際控制人居然都是創爾生物的大股東——陳鎖平，持有創爾生物0.32%的股權。這幾家公司成立以來無一人繳納社保，實屬“零人”公司。
除此之外，陳鎖平還擔任了創爾生物子公司星範醫美的董事長、總經理。他所控制的蘇州威德高五家企業還是創爾生物的大客戶。
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▲陳鎖平實際控制企業，圖片來自招股書
由此，陳鎖平是創爾生物的股東、子公司實際控制人、還是客戶，“一人擔三角”背後，頻繁交易真實性存疑。
除此之外，創爾生物旗下子公司創錦醫學與逾百家企業共用電話導致“撞號”、“撞郵箱”，其獨立性存疑。
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由於科創板的財務審覈資料有效期僅有6個月，創爾生物最終因爲財務資料過期中止了審覈。又或許是以上衆多因素綜合，才導致創爾生物放棄了科創板上市申請。
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一心想上市的創爾生物，發現科創板上市無望後，開始尋求在北交所上市。
2022年1月4日，創爾生物第一次發佈準備在北交所上市的公告，彼時的輔導機構仍舊是中信證券。
然而，北交所的上市之路也並沒有那麼順利。創爾生物首次向北交所提交上市輔導材料後，等待了一年多都沒有任何進展。
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2023年7月21日，創爾生物再次發佈公告稱，第二次向北交所提供了上市輔導備案材料。而最新報告顯示，創爾生物於7月13日與安信證券股份有限公司簽署了輔導協議，稱因戰略發展原因更換掉了原來的中信證券，開始了重啓IPO的歷程。
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此次選擇北交所上市，也許是創爾生物“退而求其次”的選擇。根據公開資料顯示，北交所上市門檻相較於科創板更低。
根據北交所IPO實務的資料，北交所上市條件可以分兩部分來看，一是公衆化條件，包括淨資產、發行股份數量、發行股份對象、總股本、股東人數等指標。
▲北交所上市的公衆化條件，圖片來自北交所IPO實務
二是對市值以及財務指標的要求，主要有四套標準，發行人要在北交所上市，至少要滿足四套標準中的一套。
▲北交所上市的四套標準，圖片來自北交所IPO實務
從創爾生物的情況來看，公衆化條件基本上都滿足了。市值和財務指標方面，創爾生物在新三板的市值爲6.6億元，淨利潤和資產收益率也滿足標準一的要求，但還沒達到標準二的要求，主要是營收增長率不達標。
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▲創爾生物近五年業績，圖片來自同花順
因此，創爾生物衝刺北交所上市的成功率似乎要更大一些。不過，即便成功上市了，創爾生物未來能否在資本市場獲得青睞，依然存在很大的不確定性。
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在技術上，創爾生物的科研實力存在優勢。在醫用敷料行業，價格和拿證能力是核心競爭因素。創爾生物作爲膠原蛋白賽道的頭部玩家，具有稀缺的Ⅲ類醫療器械生產許可證，且具備生物醫用級活性膠原大規模無菌提取製備技術，其提取製備的活性膠在純度與雜蛋白含量、細菌內毒素含量、重金屬含量等主要技術參數方面，與國外同行業公司相比達到國際先進水平。
但創爾生物在可持續發展上依舊存在不足，近年還呈現“輕研發重營銷”的態勢，在研發上的投入佔比遠遠小於銷售產品的支出，甚至還存在技術迭代的風險。鉅子生物（02367.HK）與錦波生物(832982.BJ)採用的重組膠原蛋白等更安全的新制備技術的出現，讓創爾生物面臨前所未有的技術壓力。
根據同類公司年報中的營收數據與增速來看，創爾生物如果未能及時應對新技術的迭代趨勢，加大技術投入，勢必面臨市場競爭力下降的風險。
▲創爾生物、錦波生物、鉅子生物、敷爾佳年報數據對比，圖片來自同花順
除了技術危機，創爾生物的競爭對手也越來越多了。
除了鉅子生物（02367.HK）、敷爾佳(301371.SZ)等以膠原蛋白爲起點的企業外；近年來還有一衆醫美與護膚品巨頭也不甘示弱，諸如華熙生物(688363.SH)以2.33億收購在膠原蛋白市場有着數年沉澱的益而康生物、美妝巨頭資生堂在中國的首筆投資就押注重組膠原蛋白原料公司創健醫療。
另一邊，醫藥企業也“野心勃勃”，諸如江蘇吳中已啓動重組膠原蛋白相關產品的研發工作。
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除此之外，創爾生物在4年前簽下的對賭協議很可能會對公司未來的發展造成一些負面影響。
根據招股書，創爾生物於2019年9月9日就與廣州市規劃和自然資源局簽署 《國有建設用地使用權出讓合同》取得募投用地，如果未能達成“對賭”目標，則會被相關部門收回用地。
▲創爾生物“對賭”協議，圖片來自招股書
根據上述測算，以2019年創爾生物營業收入3.03億元爲計算基礎，若要達到上述承諾產值，2022年需實現營業收入11億元，年複合增長率需達53.69%；2026年需實現營業收入50億元，年複合增長率需達49.26%。
按照創爾生物連年下降的營收情況來看，多家媒體認爲創爾生物要實現目標簡直是天方夜譚，募投用地大概率會被主管部門強制收回。
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對於創爾生物而言，這就像是一顆未來隨時可能會爆炸的“暗雷”。
